金牛所国盛宏观熊园：4月信贷冲高回落，怎么看、怎么办？

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　　国盛证券首席经济学家，熊园博士

　　国盛证券宏观分析师，穆仁文

　　事件：2025年4月新增人民币贷款2800亿，前值3.64万亿，预期7644亿，去年同期7300亿；新增社融1.16万亿，前值5.89万亿，预期1.26万亿，去年同期-658亿；存量社融增速8.7%，前值8.4%；M2同比8%，预期7.5%，前值7%；M1同比1.5%，预期3%，前值1.6%。

　　核心观点：4月信贷未能延续改善、整体冲高回落，结构也有所恶化，尤其是居民短贷连续2月同比少增、居民房贷再度转负、企业中长贷同比少增；新增社融同比延续多增、政府债券是主支撑；M2增速升至近一年最高，主因低基数和财政投放加快。整体看，年初以来信用有所扩张、但主要是依靠政府发债的“财政驱动”，当前经济内生动能较弱、需求不足的问题仍然突出。往后看，最新关税有望明显减轻二季度经济压力，但对我国全年出口和经济的拖累仍大，叠加国内3月底以来地产再弱，指向仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。具体到货币端，5.7降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息。

　　1、整体看，4月新增信贷低于预期、低于季节性，结构有所恶化、尤其是居民端，社融同比延续多增、政府债券是主支撑。

　　2、往后看，继续提示：政策仍需加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。具体到货币端金牛所，短期货币政策进入观察期，年内宽松应还是大方向，大概率还会再降准降息。

　　>根据我们测算，最新关税预计拖累我国出口4.0-5.2个百分点，拖累我国GDP 0.5-0.7个百分点。叠加3月底以来国内地产销售有走弱迹象，因此本次谈判并不会改变我国扩张性政策的大方向，尤其是全力扩内需、大力中央加杠杆。

　　>具体到货币端，5.7降准降息后，货币政策短期进入观察期；倾向于认为，全年经济下行压力仍大、需求不足的问题仍突出，货币宽松还是大方向，年内大概率还会再降准降息。

　　3、短期看，有4点关注：

　　>财政发力情况，包括政府债券发行节奏以及实物工作量形成情况等；

　　>特殊再融资债的偿还节奏；

　　>出口走势金牛所，以及中美关税谈判进展；

　　>房价、地产销售的实际走势。

　　正文如下：

　　1、新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也有恶化、尤其是居民端表现偏弱。具体来看，居民短贷连续2个月同比少增，指向居民消费可能边际转弱，中长贷再度转负，与同期房地产销售走弱表现一致；企业短期融资冲高后回落，短贷、票据融资均少增，中长期贷款同比少增，可能与特殊再融资债偿还推进有关。

　　>总量看，4月新增信贷2800亿，同比少增4500亿，大幅低于预期（市场预期7644亿），也明显低于季节性（近三年同期均值6981亿）。其中，居民贷款减少5216亿，同比多减50亿；企业贷款增加6100亿，同比少增2500亿；非银贷款增加1634亿，同比少增973亿。

　　>居民短贷连续2个月同比少增，指向居民消费可能仍弱，中长贷再度转负，与同期房地产销售走弱表现一致。4月居民短贷减少4019亿，同比少增501亿，指向4月居民消费可能边际转弱；居民中长期贷款再度转负、减少1231亿，同比少减435亿，同期房地产销售也有所转弱（4月30大中城商品房销售面积同比转负至-12.06%，12城二手房销售面积同比16.3%、也较3月明显回落），可能也受居民提前还贷拖累。

　　>企业短期融资冲高后回落，短贷、票据融资均少增，中长期贷款同比少增，可能与特殊再融资债偿还推进有关。4月企业短期贷款减少4800亿、同比多减700亿，可能与3月冲量后回落有关；票据融资增加8341亿，同比少增40亿。企业中长期贷款增加2500亿、同比少增1600亿，但同期BCI企业投资前瞻指数仍小幅抬升、同期财政投放也有加快。因此，倾向于认为企业中长期贷款表现偏弱，可能与特殊再融资债偿还有关，实际表现仍需进一步观察。

　　2、新增社融规模低于预期，但在政府债券和企业债券支撑下、好于季节性，存量社融增速较上月抬升0.3个百分点至8.7%。

　　>总量看，4月新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿，低于预期（市场预期1.26万亿），但好于季节性（近三年同期均值6973亿），存量社融增速较上月进一步抬升0.3个百分点至8.7%、创近一年新高。

　　>结构看，4月社融口径的人民币贷款新增884亿，同比少增2465亿，是社融的主要拖累项；政府债券新增9729亿，同比大幅多增1.07万亿，是社融的主要拉动项；企业债券融资新增2340亿，同比多增633亿，也指向同期企业融资未显著恶化；表外融资减少2873亿，同比少减1386亿，其中未贴现银行承兑汇票大幅少减是主要支撑。

　　3、M1同比小幅回落，可能与同期存量隐性债务加快偿还有关；基数走低、财政投放加快，推动M2增速升至近一年最高。

　　>4月M1同比1.5%（新口径），较上月回落0.1个百分点，在基数明显走低的背景下，M1增速小幅回落可能与同期存量隐性债务加快偿还、导致企业活期存款减少有关，企业实际资金活化情况仍需关注。M2增速同比8%，较上月抬升1个百分点，主要与基数走低、财政投放加快有关。存款端，4月存款减少4400亿，同比少减3.48万亿，财政存款增加3710亿，同比多增2729亿，若剔除政府债券融资、则财政存款减少6019亿，同比多减7937亿，指向财政支出仍在加快。